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        豆粕:風物長宜放眼量

        http://www.run2golden.com/sbm/ 更新時間:2020-02-17 09:28:35 豆粕論壇 發表評論

          投資要點:
          本文通過對于前期影響豆粕價格的“利空”因素進行分析,得出以下幾點結論:
          1、前期主要利空因素“油強粕弱”正在發生根本性變化,有望逐步轉為“粕強油弱”。
          2、前期利空因素“南美大豆豐產預期”并非實質性利空因素,因為2019年美國大豆已經大幅減產,2020年南美大豆產量就只能增加,不能下降。此外,目前離南美大豆最終產量的形成還有3-4個月,南美大豆天氣仍有變數。
          3、前期利空因素“零星非洲豬瘟疫情”并非實質性利空因素,因為零星疫情不改變生豬復養周期邏輯,而且零星疫情也已經進入常態化趨勢。
          4、前期利空因素“中美貿易緩和預期”并非實質性利空因素,因為中方還是會按照國內市場情況決定采購節奏。截至目前,市場前期擔憂放開DDGS進口、中方大量采購美國大豆等情況均沒有出現。
          5、前期利空因素“新冠肺炎疫情”并非實質性利空因素,因為疫情沒有改變生豬復養周期下飼料需求恢復的核心邏輯。
          綜上所述,我們認為,前期豆粕利空的主要因素就是“油強粕弱”,但是這一格局目前正在轉變為“粕強油弱”。其他利空因素:南美豐產預期、零星非洲豬瘟疫情、中美貿易摩擦緩和以及新冠疫情等,并非實質性利空因素。再退一步說,前期豆粕價格下跌其實也已經相對較為充分的提前反映了上述因素,所以在目前情況下,我們對于豆粕價格或無需過于憂慮,后期如果出現上漲驅動,豆粕價格仍有望進入上漲周期。
          1.前言
          2019年10月23日,DCE豆粕期貨指數創下年內新高3033元/噸,該高點也處于2018年11月5日以來的最高點,其中豆粕主力2005合約創下年內新高2957元/噸。隨后豆粕則開始一輪略微漫長的調整下跌過程:DCE豆粕期貨指數于2020年2月3日最低下探至2561元/噸,跌幅15.56%;DCE豆粕主力2005合約則從2019年10月23日最高2957元/噸下探至2020年2月3日最低2527元/噸,跌幅約14.5%;從時間周期上看,本輪豆粕回調已經接近三個月;仡櫛据喍蛊烧{整的原因,主要有:油粕蹺蹺板效應、南美大豆豐收預期、零星非瘟疫情、中美貿易摩擦緩和(中方大量進口美國農產品預期)及春節期間突發新冠疫情影響等。
          我們認為,上述“利空”因素中不僅沒有實質性利空事件沖擊,即沒有改變豆粕價格上漲的核心邏輯;而且有一些所謂“利空預期”并沒有兌現,如市場擔憂的“中美貿易摩擦緩和、中方大量進口美國農產品”等;還有一些“利空因素”也并非超預期事件,如零星發生的非洲豬瘟疫情,在沒有疫苗的情況下,偶發非瘟疫情也是常態。唯一偏空豆粕的因素只有“油粕蹺蹺板”:2019年10月-2020年1月,豆油價格走強壓制豆粕價格;但是目前“油強粕弱”格局或正在悄然改變。再退一步說,即使上述因素是所謂“利空因素”,那么豆粕期貨價格均已經提前下跌。所以,當豆粕價格已經走到目前價格區間時,我們對于豆粕期貨價格或無須過度悲觀,后期豆粕期貨價格仍有望進入上漲周期。
          2.前期利空因素再審視,實質影響或有限
          2.1主要利空或已經轉變:“油強粕弱”轉為“粕強油弱”
          “油強粕弱”格局發生根本變化,逐步轉變為“粕強油弱”。我們在前期報告中已經解釋過“油粕蹺蹺板效應”,前期當豆油價格走強時,油廠為了生產更多的豆油就會提高壓榨量,這就增加了豆粕供應,在豆粕需求疲弱的情況下,豆粕就會進一步過剩,從而豆粕價格疲弱。2019年10月-2020年1月期間,豆油價格強勢上漲:DCE豆油期貨主力2005合約從9月30日最低5902元/噸上漲至2020年1月10日最高6950元/噸,漲幅約18%,創下近三年來新高。在豆油強勢格局下,按照上述“油粕蹺蹺板”機制,就會壓制豆粕價格。但是由于2020年突發新冠疫情,防控措施采取“居家隔離”、“社區網格化管理”等方式,減少人員外出聚集,餐飲消費斷崖式下降,豆油酒店餐飲消費銳減,這加劇了豆油需求弱化的邏輯,豆油消費“雪上加霜”。而豆粕由于油廠復工生產延后、運輸物流阻礙、年前備貨不足、飼料需求剛性等因素,多地出現原料緊張格局。為了增加豆粕供應,當油廠逐步恢復生產時就會提高壓榨量以滿足豆粕需求,此時豆油需求疲弱,在增加豆粕供應的同時就加劇了豆油的過剩,由此將會呈現“粕強油弱”格局。我們在2月4日報告《信心比黃金更重要 豆粕具備投資價值》中也已經指出:本輪疫情或提前驅動“粕強油弱”格局。所以,前期利空豆粕價格的主要因素“油強粕弱”或發生根本性變化,逐步轉化為“粕強油弱”格局。
          2020年春節之后,豆粕和豆油強弱關系已經初步轉變為“粕強油弱”。從期貨價格上看,春節后豆粕期價偏強,豆油偏弱;從基差上看,春節后豆粕基差快速走強,而豆油基差高位回落;從現貨成交量上看,春節后豆粕成交放量:2月3日-11日,豆粕現貨總成交179.694萬噸,日均成交25.67萬噸,其中2月10日和11日兩天成交量分別達到52.69萬噸和40.12萬噸。而豆油僅僅零星成交:2月3日-11日豆油總成交1.13萬噸,其中2月3日、6日和7日均為零成交。從庫存上看,豆粕庫存持續走低,而豆油庫存在第五周(2020年2月10日當周)已經開始回升,回升至1月初左右的水平。所以從期貨價格、現貨基差、現貨成交、現貨庫存等指標可以看出,春節之后,豆油和豆粕的強弱關系已經初步轉變為“粕強油弱”,我們上述關于豆粕和豆油強弱關系邏輯的論述已經得到期貨價格和現貨市場的初步驗證,后期等待市場進一步驗證。
          2.2非實質性利空之一:南美豐產預期
          南美大豆豐產預期也非實質性利空。首先,我們在2020年豆類年報中已經說過,2020年南美大豆只能豐收,不能減產。因為2019年美國大豆已經大幅減產,這就要求2020年南美大豆必須豐產,所以即使2020年南美大豆如期豐產,那么也只是能保障大豆供應而已,符合市場預期。其次,2020年巴西大豆的豐產是建立在2019年巴西大豆減產的基礎上:2019年巴西大豆產量1.17億噸,同比下降500萬噸,即2018年巴西大豆產量已經達到1.22億噸。根據2月USDA最新預估,2020年巴西大豆產量1.25億噸,創下歷史新高,但是較2018年小幅增加300萬噸;而阿根廷大豆產量維持5300萬噸不變,較2019年還下降230萬噸。再次,目前仍處于南美大豆生長期,后期還有收獲期,在接下來的3-4個月中,南美大豆產區天氣仍有變數,南美大豆最終產量仍有不確定性,現在還不能完全判斷南美大豆產區天氣沒有一點問題。第四,南美大豆生長前期的天氣情況其實并不完美:2019年11-12月期間,巴西部分地區偏干;2020年1月巴西東南部地區又出現洪水,雖然現在市場對于這些天氣現象并沒有太多關注,但是最起碼說明南美大豆前期生長期的天氣情況并不完美。最后,退一步說,截至目前為止,市場對于南美大豆均保持豐產預期,市場并沒有出現因擔憂南美天氣而造成豆粕價格上漲的現象,也就是說南美大豆豐產預期已經相對較為充分的反映在豆粕價格中,再加上2月USDA報告再度上調巴西大豆產量,目前這個階段也可以把南美大豆豐產預期打足,豆粕目前的低價已經消化了絕大部分的南美大豆豐產預期。所以如果后期南美大豆產量出現小問題,則可能出現因“預期差”而驅動的價格上漲邏輯。
          2.3非實質利空之二:零星非洲豬瘟疫情
          2019年10月-12月期間,農業部公布7起非洲豬瘟疫情,呈現“零星、點發”格局;2020年1月-至今,農業部暫無非洲豬瘟疫情通報。上述7起零星疫情分別位于甘肅省、廣西壯族自治區、云南省楚雄市、重慶市墊江縣、云南騰沖市、陜西漢中市和四川敘永縣,均為零星點發狀。此外還有調研數據顯示,東北及河南等部分地區也有零星疫情,不過這些地區疫情并沒有農業部正式通報。2020年1月以來,農業部暫無非洲豬瘟疫情通報。
          我們認為,非洲豬瘟疫情進入常態化趨勢,就像禽流感疫情一樣,會經常出現零星、點發狀的疫情,這對于豆粕價格影響其實有限,并不改變生豬復養周期,而且在前期豆粕價格上漲過程中也是伴隨著非洲豬瘟疫情的零星出現,所以局部地區零星疫情的影響相對有限。
          2.4非實質性利空之三:中美貿易摩擦緩和
          中美貿易摩擦緩和對于豆粕期貨并非實質性利空。2019年11月-2020年1月期間,DCE豆粕也多次因為中美貿易摩擦和解、中方大量進口美國農產品的擔憂而下跌。尤其是2020年1月8日-10日期間,豆粕2005合約連續三個交易日下跌,跌破了2019年6月以來的平臺支撐。對應主要事件為:1月7日中方稱:提高肉類、乙醇、玉米酒糟粕和大豆進口,對實現美國農產品進口翻倍的目標可能更為重要;1月9日中方宣布:中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴將于本月13—15日率團訪問華盛頓,與美方簽署第一階段經貿協議。當時市場擔憂中方會放開DDGS進口,從而豆粕價格提前快速下跌。美東時間2020年1月15日,中美雙方在美國華盛頓簽署《中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經濟貿易協議》(以下簡稱《協議》),至此中美第一階段協議已經靴子邏輯。但是截至目前為止,中方并沒有放開DDGS進口,而且從協議簽訂之后,中方也沒有采購美國大豆。
          在目前美國大豆供應能力下,要實現《協議》采購目標有一定難度。農產品采購方面,《協議》要求,在2017年基數之上,中國2020日歷年自美采購和進口規模不少于125億美元,2021日歷年自美采購和進口規模不少于195億美元。此外,還將每年盡量增加50億美元的農產品進口。按照《協議》測算,2020日歷年我們需要采購的美國大豆數量折算約4000-4500萬噸。而目前美國大豆可供出口數量難以滿足該出口水平。我們簡單匡算如下:
          2019年,美國大豆由于種植面積大幅下降,從而美國大豆總產量下降至9684萬噸(同比下降約2368萬噸,同比降幅16.95%)。按照USDA美國大豆供需平衡表,我們對于美國大豆可供出售數量進行匡算:
          2019/20年度美國大豆總供應 = 期初庫存2474萬噸 + 本期產量9684萬噸 + 進口量41萬噸 = 12199萬噸
          2019/20年度美國大豆國內消費量 = 6077萬噸
          2019/20年度美國大豆可供出口數量 = 12199萬噸 - 6077萬噸 = 6122萬噸
          其中,2019/20作物年度是指2019年9月至2020年8月,而《協議》所指的年度是日歷年度,即2020年1月至12月
          根據USDA出口銷售報告,截至2019年12月底,美國大豆已經出口約2196萬噸
          假設美國大豆國內消費量不變,即不會因為預期出口規模增加而壓縮國內消費量,即美國大豆國內消費量依然維持6077萬噸規模,那么2020年1月至8月期間,美國大豆可供出口數量 = 6122萬噸 – 2196萬噸 = 3926萬噸
          對照我們上面匡算2020日歷年度中國需要進口美國大豆數量4000-4500萬噸,顯然該采購規模已經超出了2020年1月至8月期間美國大豆可供出口能力。所以,我們認為,目前美國大豆可供出口能力基本無法達到《協議》中的采購目標。最新2月USDA月度供需報告也僅僅將美國大豆出口量上調136萬噸至4967萬噸,也沒有出現大幅上調的情況。
          DDGS進口對國內豆粕影響有限。對于DDGS進口的問題,我們可以從以下幾方面來理解。首先,按照《協議》采購規模目標,我們放開進口美國DDGS是必然選擇。但是我們也要考慮到,只有在同類產品失去性價比的情況下,替代邏輯才能有效實現。而目前國內豆粕價格已經十分低廉,作為蛋白原料具有較高的性價比。在這種情況下,即使放開進口DDGS,對于豆粕的替代影響也有限。這可以從前期我們放開進口美國大豆得到驗證:在中美貿易磋商階段,國內放開進口美國大豆配額,但是美國大豆進口數量也沒有出現立即恢復至貿易摩擦前水平現象,市場依然是按照經濟規律實現進口節奏。所以,我們認為,即使放開進口DDGS,也不會沖擊國內豆粕供應,因為目前國內豆粕價格具有較高的性價比,DDGS的替代作用有限。其次,如前所述,國內豆粕價格已經提前反應了進口DDGS的預期;再次,直至目前為止,國內放開DDGS進口的預期都沒有兌現,即使后期某個階段放開進口DDGS,那么對于豆粕2005合約的影響也有限。
          中方采購美國農產品節奏遵循市場原則,不會大量進口沖擊國內產業!秴f議》簽署之后,中方再度表明:要基于市場原則,由市場主體自主決策。美國農產品的價格應當有競爭力,必須符合中國農產品質量安全標準。此外,中方也多次表明,進口仍遵循市場原則。所以我們并不擔心中方會出現市場所擔憂的大量集中進口,從而沖擊國內相關產業的情況。
          2.5非實質性利空之四:新冠肺炎疫情
          本輪疫情沒有改變豆粕的核心邏輯,即豬周期下生豬復產帶來飼料需求恢復周期,所以作為蛋白飼料的豆粕需求仍處于上升周期。我們在2月4日報告《信心比黃金更重要 豆粕具備投資價值》中已經說明過該問題。本次疫情對于肉類消費影響有限:首先,由于前期豬肉價格飆漲,高豬價已經抑制了部分飯店餐飲類豬肉需求;另一方面,即使仍有部分飯店餐飲類豬肉禽肉等需求下降,也只是降低了豬肉禽肉需求,并沒有降低豬禽飼料需求,即餐飲肉類需求的下降并沒有傳導至畜禽飼料需求的下降。目前豬價仍穩步上漲,禽類價格雖然有所下跌,但是禽類養殖周期較短,所以從周期角度而言,影響也有限。在生豬復產大周期邏輯不變的情況下,豆粕需求就仍處于上升周期。
          新冠疫情下,國家政策頻繁出臺,要求確保畜禽養殖恢復。面對新冠疫情可能帶來因運輸問題導致種禽運輸和飼料“斷糧”問題,國家政策頻出:1月30日三部委發文要求確保農業生產資料流通,要加快生產恢復、滿足畜禽養殖飼料需求,增加畜禽產品有效供給。2月4日農業部再發文要求維護畜牧業正常產銷秩序:不得攔截仔畜雛禽及種畜禽運輸車輛、不得攔截飼料運輸車輛、不得關閉屠宰場、不得封村斷路、支持飼料、屠宰、種畜禽、畜產品加工包裝材料等生產加工企業盡早復工。2月5日,1號文件出臺,再度要求確保2020年年底前生豬產能基本恢復到接近正常年份水平。所以即使面對短期疫情,國家保障畜禽養殖的政策導向非常明顯,所以畜禽養殖增加的邏輯沒有變化。
          3. 結論
          本文通過對于前期影響豆粕價格的“利空”因素進行分析,得出以下幾點結論:
          1、前期主要利空因素“油強粕弱”正在發生根本性變化,有望逐步轉為“粕強油弱”。
          2、前期利空因素“南美大豆豐產預期”并非實質性利空因素,因為2019年美國大豆已經大幅減產,2020年南美大豆產量就只能增加,不能下降。此外,目前離南美大豆最終產量的形成還有3-4個月,南美大豆天氣仍有變數,所以“南美大豆豐產預期”利空影響有限。
          3、前期利空因素“零星非洲豬瘟疫情”并非實質性利空因素,因為零星疫情不改變生豬復養周期邏輯,而且零星疫情也已經進入常態化趨勢。
          4、前期利空因素“中美貿易緩和預期”并非實質性利空因素,因為中方還是會按照國內市場情況決定采購節奏。截至目前為止,市場前期擔憂放開DDGS進口限制、中方大量采購美國大豆等情況均沒有實現。
          5、前期利空因素“新冠肺炎疫情”并非實質性利空因素,因為疫情沒有改變生豬復養周期下飼料需求恢復的核心邏輯。
          綜上所述,我們認為,前期豆粕利空的主要因素就是“油強粕弱”,但是這一格局目前正在轉變為“粕強油弱”。其他利空因素:南美豐產預期、零星非洲豬瘟疫情、中美貿易摩擦緩和以及新冠肺炎疫情等,并非實質性利空因素。再退一步說,前期豆粕價格下跌其實也已經相對較為充分的提前反映了上述因素,所以在目前情況下,我們對于豆粕價格或無需過于憂慮,后期如果出現上漲驅動,豆粕價格仍有望進入上漲周期。
         
         
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        (作者:吳光靜) 文章來源:陸家嘴大宗商品論壇
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